优质白马股被错杀？ 分析师详解三安光电成长秘诀

按照2014年1月2日开盘价计算，到2014年11月25日截止，LED芯片龙头三安光电累计跌幅达到了12%左右。而反观公司今年的业绩一直保持着30%-40%的净利润增长率。并且，LED整个行业在2014年也迎来了渗透率快速增长的阶段，前几年上游产能过剩的情况，在今年得到了很大的缓解，芯片价格基本保持平稳。根据我们近期对LED产业链的调研，我们发现上游一些大型的企业芯片都基本上达到了满产满销的情况。

核心观点：

1）LED行业是高景气行业，而国外上游LED厂商扩产并不积极，中国将成为全球LED芯片代工基地，三安光电做为LED芯片龙头，以及具有国际领先的技术，将会成为最直接受益的公司之一。

2）三安光电在近期毛利率和净利率提升明显，未来继续扩产能带来进一步成本下降，有利于公司盈利能力的持续提升。

3）公司在整合LED产业链决心明显，未来有较大几率在行业内进行并购重组。

4）公司带杠杆的员工持股计划持仓成本为14.75元左右，而公司股票现价为14元，有较大的安全边际。

1.简述LED照明产业链

之前很多文章已经把LED照明产业链整理的比较清晰了，所以我们这次不再大篇幅介绍整个LED产业链。

图1：LED照明行业简介

简单的说，LED照明行业可分为上游芯片及蓝宝石衬底、中游封装测试和下游照明应用。在上游三安光电和德豪润达规模优势比较明显，中游国星光电和长方照明是龙头，而下游照明应用中雷士，佛山和阳光照明渠道端比较突出。

图2：微笑曲线图

LED照明行业完全符合微笑曲线图，在上游芯片和下游应用是附加值最高的领域。上游领域的芯片除了研发需投入大量的经费外，每台MOCVD的价格是2000万/台（4腔体），50台以上才能上规模，所以新入企业至少要投资10亿。再加上机器需要调试磨合大概需要1-2年，第三年机器的状态会达到最佳，但在第5年以后机器会变得没有原先经济，所以上游行情是高度资本密集型行业，准入门槛较高。

而下游照明应用行业最大的拼渠道和品牌，谁的渠道多，谁的品牌认知度高，谁就能在下游领域占到较大的份额。而渠道和品牌的建立需要长时间的积累和拓展，所以下游的准入门槛也比较高。其中，雷士照明，阳光照明和佛山照明在下游的优势比较明显。

图3：全球MOCVD增长速度

由于投入的成本过高，而且LED芯片价格不稳定，全球LED芯片厂商扩充十分谨慎。从2013-2017年全球MOCVD复合增长率仅为3.7%，远低于LED芯片需求端的增长。从图4中可以看出，2013年-2017年，LED芯片需求复合增长率率大概是在13%，2014年出现了供需两旺的情况，上游库存快速下降，短期面临产能不足的情况。

图4：各应用端LED芯片需求

并且，相关政策保证了未来1-2年LED行业的景气程度：

1）2013.01财政部发布了《关于调整公布第十三期节能产品政府采购清单的通知》，调整后增加了照片产品，共涉及LED路灯、LED筒灯等；

2）2013.02国家六部委发布了《半导体照明节能产业规划》，提出LED照明节能产值年均增长30%，2015年达到4500亿，其中LED照明应用产品1800亿；

3）2013.04江西省节能减排十二五专项规划出台，要求2015年公共机构全部使用高效照明灯具；

4）福建省发布《福建省推广应用LED照明产品若干意见》，明确2015年底前基本完成公共照明领域普遍使用LED产品；

5）2014.10全面禁止销售60W以上白炽灯。

2.三安光电LED芯片龙头

1）规模

从现有的产能看，公司是绝对的国内LED芯片龙头，公司目前的MOCVD机数达到了180台左右，远超国内其他厂商。同时，公司在产能利用率上也有一定的优势，其有效产能更是大大高于其他厂商。

同时，公司是国内LED芯片厂商中扩产最为积极的之一，其在下面设立的子公司拟投资总额在100亿左右，总规模200台MOCVD，首期即启动100台，建设期为一年。该项目完成后，公司拥有MOCVD的规模将比现在多出一倍。

图5：国内LED芯片公司产能情况

并且，我们观察国外LED厂商扩产情况得出，Cree，Philips，Osram 以及Samsung 对上游芯片MOCVD机扩产都小于10台，国外产能会出现供不应求的情况。所以，我们认为国外厂商有大概率会将订单外包化。三安光电的技术与国际接轨，以及产能优势会使其受益于LED芯片外包浪潮。

芜湖政府和厦门政府给予了三安很大的补贴支持（芜湖800万/台MOCVD,厦门500万/台MOCVD），大幅度降低了公司的固定成本支出。

2）技术

三安光电拥有全色系LED芯片产品，高亮度和大功率产品也比较齐全。其中，公司180lm/W产品技术水平在全球保持领先。

从公司历史研发的水平看，公司十分重视产品的研发，并且技术达到了国际领先水平。2011年，公司成功研发通用照明级小功白光LED芯片；2012年，公司成功研发高光效功率型绿光LED芯片；2013年，公司成功研发高光效垂直薄膜结构氮化镓LED芯片。并且，我们观察到公司研发投入同比有所提升。

图6：三安光电研发投入占营收比重提高

3）毛利率和净利率

公司前三季度毛利率为43.29%，同比增长6.4%。净利率达到了30%

图7:2012-2014年三安光电毛利率净利率变化曲线

从上图我们可以得出，公司的盈利能力在不断提升。这主要受益于公司扩充产能所带来的规模效应和原材料价格的下降。我们预计，明年随着一些中小型LED芯片厂商不断退出该行业，公司的市场份额会持续扩大。

产业链整合

公司近期在整合产业链方面动作频繁：

上游：入股中国台湾璨圆、与首尔半导体合作，专利交叉共享中游：公司与兆驰股份、国星光电、聚飞光电等签署合作协议，预计未来三年订单超过10亿。下游：与珈伟股份和阳光照明合作从上述信息看出，公司正在积极地推动LED产业链的整合，我们预计未来公司会继续在这个行业进行整合，有并购重组的预期。

近期事件点评

① 出售日芯光伏：公司剥离聚光业务，专注于LED芯片业务。日芯光伏2014年上半年实现销售1064万，亏损2200万，总资产为27.5亿，负债率为78%，未来一年内三安光电将获得12.8亿现金，将有助于提升公司现金流及行业整合需求。

② 推出1:2杠杆员工持股计划：目前该员工持股计划已经购买5030.16万股，花费金额为7.420839亿，每股成本价格在14.75元左右。而公司现在股价在14元以下，有足够的安全边际。（责编：Nicole）


 

来源：雪球网

如需获取更多资讯，请关注LEDinside官网（www.ledinside.cn）或搜索微信公众账号（LED在线）。